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私募股權(quán)投資中的估值問題
時(shí)間:2012-09-20     作者:郭彧

在私募股權(quán)投資中,企業(yè)家最關(guān)心的莫過于自己企業(yè)的估值問題。在與私募基金的談判過程中,企業(yè)的價(jià)值也往往是談判的核心。下面以案例形式提煉企業(yè)估值中經(jīng)常遇到的問題。
        在私募股權(quán)投資中,對(duì)企業(yè)估值常見的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比公司法。

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期,然后選擇合理的貼現(xiàn)率,將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值?,F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中使用最廣泛、理論上最健全的一種方法,但是,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中要求對(duì)未來現(xiàn)金流量做出預(yù)測(cè),而我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)制度很難準(zhǔn)確地做到這一點(diǎn)。因此,國(guó)內(nèi)企業(yè)在私募股權(quán)投資中使用該法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的還很少。國(guó)內(nèi)企業(yè)一般采用可比公司法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。
      2、可比公司法是指挑選與非上市公司同行業(yè)的可比或可參照的上市公司,以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù),計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率,然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價(jià)值,通常就是指我們所說的P/E法,即市盈率法。市盈率法是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最常見的企業(yè)估值方法。市盈率法包括歷史市盈率法和未來市盈率法。
     (1)歷史市盈率法是指企業(yè)用上一年度或過去十二個(gè)月的利潤(rùn)為基數(shù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值,其計(jì)算公式如下:
     企業(yè)價(jià)值= 企業(yè)上一年度或過去十二個(gè)月的利潤(rùn)x市盈率倍數(shù)
     (2)未來市盈率法是指企業(yè)用下一年度或未來十二個(gè)月的利潤(rùn)為基數(shù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值,其計(jì)算公式如下:
     企業(yè)價(jià)值= 企業(yè)下一年度或未來十二個(gè)月的利潤(rùn)x市盈率倍數(shù)
     市盈率倍數(shù)一般是在參照同行業(yè)的上市公司的市盈率的基礎(chǔ)上進(jìn)行確定的。

舉例說明:

擬融資企業(yè)是一家餐飲行業(yè)的公司,假設(shè)當(dāng)前餐飲行業(yè)的上市公司的市盈率平均為20倍,對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè),參考的預(yù)測(cè)市盈率需要打個(gè)折扣,也就是說,在私募中該企業(yè)合理的市盈率倍數(shù)應(yīng)該為10倍左右。當(dāng)前,在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上,私募基金能夠給出的市盈率倍數(shù)一般也就是在7-10倍左右。
     假設(shè)一家私募基金同意以10倍的市盈率對(duì)該企業(yè)進(jìn)行估值,如果該企業(yè)上一年度的凈利潤(rùn)為1000萬元人民幣,預(yù)計(jì)下一年度的凈利潤(rùn)為1500萬元人民幣,則:

(1)歷史市盈率法,該企業(yè)的估值為1000萬x10=1億;

(2)未來市盈率法,該企業(yè)的估值為1500萬x10=1.5億。

如果私募基金同意投資3000萬元,以歷史市盈率法進(jìn)行估值,基金能拿到30%的股份,若以未來市盈率法進(jìn)行估值,基金只能拿到20%的股份。
        很顯然,如果企業(yè)盈利持續(xù)高速增長(zhǎng),采用未來市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值對(duì)企業(yè)更有利,因此,在與私募基金談判的過程中,企業(yè)家往往爭(zhēng)取采用未來市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。
        因?yàn)槲磥硎杏史ú捎玫挠麛?shù)額是建立在預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的,為降低風(fēng)險(xiǎn),私募基金往往會(huì)要求在投資協(xié)議中增加一條對(duì)賭條款,對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整,按照公司實(shí)際做到的利潤(rùn)對(duì)公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計(jì)算。
        投資后估值= P/E倍數(shù)×下一年度實(shí)際利潤(rùn)
        還是上面的例子,如果企業(yè)下一年度的實(shí)際利潤(rùn)只有1000萬元,企業(yè)的價(jià)值就只有1億元,相應(yīng)的,投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該30%,企業(yè)家需要拿出10%的股份出來補(bǔ)償投資人(相比用未來市盈率法企業(yè)的估值為1.5億而言)。
        3000萬 / 1億=30%
        當(dāng)然,這種對(duì)賭情況是比較徹底的,有些投資人也會(huì)相對(duì)“友善”一些,給一個(gè)保底的企業(yè)估值。

比如上面例子,假如投資人要求按照公式調(diào)整估值,但是承諾估值不低于1.2億,那么如果企業(yè)的實(shí)際利潤(rùn)只有1000萬元,企業(yè)的估值不是1億元,而是1.2億元,投資人應(yīng)該獲得的股份就是25%:
        3000萬/1.2億=25%
        在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的過程中,還要注意一個(gè)問題:該估值是投資后估值還是投資前估值。所謂投資后估值是指把私募基金新投入的資金作為企業(yè)價(jià)值的一部分。而投資前估值是指企業(yè)的價(jià)值不包括私募基金新投入的資金。

舉例說明:

假設(shè)一家企業(yè)估值為1個(gè)億,私募基金擬投入4000萬,如果采用投資后估值法,基金所占的股份為 4000萬/ (1億+ 4000萬) = 28.57 %; 如果采用投資前估值法,基金所占的股份為 4000萬/ 1億 = 40%。由此可以看出,采用投資前估值還是投資后估值對(duì)企業(yè)影響還是很大的,采用投資后估值對(duì)企業(yè)更有利,而對(duì)私募基金不利。
        企業(yè)如何能夠在與私募基金的談判中爭(zhēng)取企業(yè)的估值最大化呢?企業(yè)最好的方式就是讓更多的私募基金對(duì)企業(yè)感興趣(經(jīng)濟(jì)學(xué)原理:如果需求大于供給,價(jià)格就會(huì)上漲)。
        企業(yè)在首輪融資中,私募投資者往往會(huì)盡最大可能壓低企業(yè)的估值。但是,在后續(xù)融資中,如果有新的投資者想介入,已介入基金就會(huì)幫助企業(yè)提高企業(yè)估值以免稀釋自己的股份。如果企業(yè)在完成首輪融資后,沒有新的投資者對(duì)公司感興趣,已介入基金就會(huì)要求企業(yè)平價(jià)或降價(jià)融資,這樣,已介入基金就會(huì)以同樣的投資拿到更多的股份。還有,新基金在加入次輪融資時(shí)當(dāng)然又會(huì)想盡辦法壓低企業(yè)的估值。因此,企業(yè)在選擇私募基金和與私募基金談判的過程中,往往會(huì)遇到復(fù)雜而又矛盾的情形,但是最重要的一點(diǎn)是,時(shí)間和市場(chǎng)不等人,不要因?yàn)殡p方估值分歧而錯(cuò)過投資和被投資機(jī)會(huì)。
 

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