中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何擺脫 “高儲(chǔ)蓄兩難”困境

    時(shí)間：2012-03-05

“高儲(chǔ)蓄、高投資、低消費(fèi)”是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要特征，按照儲(chǔ)蓄—投資方程，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)外部失衡，表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶持續(xù)順差和外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)。因?yàn)榇罅康耐鈪R儲(chǔ)備轉(zhuǎn)而又投向了以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)積累了大量以美元計(jì)值的外部債權(quán)。這也是為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的重要原因。由此，與其他新興經(jīng)濟(jì)體一樣，中國(guó)眼下也陷入了“高儲(chǔ)蓄兩難”的處境中。

“高儲(chǔ)蓄兩難”，是由美國(guó)斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)針對(duì)亞洲金融危機(jī)后東亞經(jīng)濟(jì)體的匯率困境提出的概念。他認(rèn)為，任何無法以本幣提供信貸的國(guó)際債權(quán)國(guó)都將出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配。亞洲金融危機(jī)后，大多數(shù)東亞經(jīng)濟(jì)體追求經(jīng)常賬戶盈余，積攢了大量外匯儲(chǔ)備，由債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)國(guó)。隨著這些國(guó)家對(duì)外債權(quán)的不斷積累，對(duì)本國(guó)貨幣形成兩種壓力：第一，國(guó)內(nèi)美元資產(chǎn)的持有者擔(dān)心本幣升值，爭(zhēng)相將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為本幣資產(chǎn)，從而發(fā)生“自我實(shí)現(xiàn)”的本幣擠兌，加大了本幣升值壓力；第二，東亞國(guó)家持續(xù)的貿(mào)易順差，引起貿(mào)易逆差國(guó)不滿，紛紛施壓順差國(guó)迫使其本幣升值。債權(quán)國(guó)因此陷入兩難：允許本幣升值，會(huì)對(duì)本國(guó)出口造成打擊，經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮和流動(dòng)性陷阱；不允許升值，可能會(huì)引發(fā)債務(wù)國(guó)的貿(mào)易制裁。

由于人民幣不是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)同樣面臨貨幣錯(cuò)配問題，加上長(zhǎng)期實(shí)行盯住美元的匯率政策，并且持續(xù)的貿(mào)易順差，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行必須經(jīng)常干預(yù)，由此積攢了高額外匯儲(chǔ)備，承擔(dān)了貨幣錯(cuò)配的絕大部分，直接結(jié)果就是外匯占款投放過多，壓低了市場(chǎng)利率致使投資過熱而消費(fèi)不足。所以，從一定意義上講，貨幣錯(cuò)配是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的前提。

匯改前后，中國(guó)“高儲(chǔ)蓄兩難”表現(xiàn)為不同的形式。匯改前，實(shí)行盯住美元的匯率政策，面臨人民幣是否升值的典型“兩難”；匯改后，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率政策，允許人民幣升值，但這種浮動(dòng)仍是有限的，為了保持人民幣升值的“適度”，央行仍需干預(yù)，“兩難”繼續(xù)存在。盡管匯改以來人民幣升值總幅度可觀，但這是緩慢漸進(jìn)的升值，市場(chǎng)上的人民幣升值預(yù)期因此十分強(qiáng)烈，吸引大量國(guó)外資本進(jìn)入，遂加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡。

在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)勁的情況下，國(guó)內(nèi)美元資產(chǎn)持有者紛紛將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯存款變化情況清楚地反映了這一點(diǎn)。2002年以來，居民在金融機(jī)構(gòu)的外匯儲(chǔ)蓄存款絕對(duì)量以及占總存款比例都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。如果人民幣升值預(yù)期繼續(xù)，居民外匯存款轉(zhuǎn)化為人民幣存款的趨勢(shì)就還會(huì)持續(xù)，加上國(guó)際投機(jī)資本對(duì)人民幣的擠兌，會(huì)加大人民幣升值的壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部失衡將會(huì)加劇。

自2007年以來，中美利差和人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)同步下降趨勢(shì)，而人民幣實(shí)現(xiàn)累積升值約13％。“兩難”現(xiàn)實(shí)使得中國(guó)利率相對(duì)于美國(guó)持續(xù)走低，進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)低效率的投資，對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”度。因此，“貨幣錯(cuò)配”、“高儲(chǔ)蓄兩難”加上“經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡”，對(duì)中國(guó)金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率政策的靈活性造成了不小的沖擊，嚴(yán)重影響了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。尤其大量國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)，2001年至2010年，中國(guó)資本凈流入累計(jì)7030億美元，相當(dāng)于同期外匯儲(chǔ)備增量的25％，規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重降低了資源的使用效率，損害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。

在此情形下，當(dāng)下可能的選項(xiàng)大致有這么三條，繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，爭(zhēng)取有更大幅度的浮動(dòng)，這有助于減輕貨幣錯(cuò)配壓力，此其一；大力發(fā)展國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來源，改變企業(yè)過度依賴銀行信貸和國(guó)外資金的局面，防止銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債中發(fā)生期限錯(cuò)配和貨幣錯(cuò)配，此其二；為了避免貨幣風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷累計(jì)，必須積極建設(shè)外匯遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)，為銀行和企業(yè)的貨幣敞口提供套期保值工具，此其三。